“萬(wàn)里赴戎機(jī)，關(guān)山度若飛。”花木蘭代父從軍的故事，全球家喻戶曉。而全球范圍內(nèi)首只以SDR計(jì)價(jià)、以人民幣結(jié)算的債券被命名為“木蘭債”，標(biāo)志著人民幣國(guó)際化踏上了新的征程，也是強(qiáng)化SDR在國(guó)際貨幣體系中的作用的重要里程碑。

　　昨日下午4點(diǎn)，世界銀行（國(guó)際復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行）首期特別提款權(quán)（SDR）計(jì)價(jià)債券在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為5億SDR（約人民幣46.6億元），期限為3年，利率為0.49%，簡(jiǎn)稱“16世行SDR01”，結(jié)算貨幣為人民幣。

　　本次發(fā)行吸引了銀行、證券、保險(xiǎn)等境內(nèi)投資者以及各貨幣當(dāng)局、國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)等約50家機(jī)構(gòu)的積極認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到2.47。

　　木蘭債是推動(dòng)SDR金融工具市場(chǎng)化的有益嘗試，提高SDR作為超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣的吸引力。而以人民幣結(jié)算，就將增加人民幣的使用；投資者購(gòu)買了SDR的資產(chǎn)，為了對(duì)沖SDR的敞口，也必將增加包括人民幣在內(nèi)的貨幣的使用。因此，木蘭債的發(fā)行，不僅具有廣告效應(yīng)，對(duì)人民幣國(guó)際化和中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化都具有深遠(yuǎn)的意義。

　　35年后重啟SDR債券

　　SDR（Special Drawing Right，特別提款權(quán)）誕生于1969年，是一種超主權(quán)的儲(chǔ)備資產(chǎn)。事實(shí)上，上世紀(jì)70到80年代曾發(fā)行過(guò)13支總計(jì)約5.63億SDR的債券，當(dāng)時(shí)約合6.61億美元，發(fā)行機(jī)構(gòu)也主要是一些商業(yè)機(jī)構(gòu)或小型政府，比如瑞典南部的一個(gè)城市，瑞士的一家手表廠。

　　自1981年后，SDR債券市場(chǎng)干涸了。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川發(fā)表了《關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的思考》，提出了積極推動(dòng)創(chuàng)立SDR計(jì)值的資產(chǎn)，增強(qiáng)其吸引力。

　　今年4月1日，周小川在于巴黎召開(kāi)的G20“國(guó)際金融架構(gòu)高級(jí)別研討會(huì)”上表示將積極研究在中國(guó)發(fā)行SDR計(jì)值的債券。

　　匯豐銀行（中國(guó)）行長(zhǎng)兼行政總裁廖宜健透露，今年4月26日人民銀行金融市場(chǎng)司與銀行間交易商協(xié)會(huì)在訪問(wèn)倫敦時(shí)，在匯豐總部大廈與世界銀行開(kāi)了視頻會(huì)議，討論初步方案。從4月的動(dòng)議，到8月31日成功定價(jià)發(fā)行，4個(gè)月的努力，填補(bǔ)了過(guò)去35年來(lái)市場(chǎng)的空白。

　　央行副行長(zhǎng)潘功勝認(rèn)為，此次世界銀行成功發(fā)行SDR計(jì)價(jià)債券，是推動(dòng)SDR金融工具市場(chǎng)化的有益嘗試，有利于國(guó)內(nèi)外投資者多樣性的資產(chǎn)配置，規(guī)避單一貨幣的利率匯率風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)也是擴(kuò)大SDR使用的標(biāo)志性事件，有利于增強(qiáng)國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定性和韌性，具有重要的里程碑意義。

　　與之前單一貨幣計(jì)價(jià)的債券相比，木蘭債在計(jì)算結(jié)算金額時(shí)更為復(fù)雜。中國(guó)外匯交易中心為木蘭債計(jì)算發(fā)行價(jià)格、付息兌付的人民幣金額，采用了交易中心當(dāng)日11：00在中國(guó)貨幣網(wǎng)發(fā)布的4種外幣兌人民幣的參考匯率以及IMF公布的SDR貨幣數(shù)量進(jìn)行計(jì)算，得出的結(jié)果是100個(gè)SDR的等值人民幣金額為931.5851元。

　　這也是世界銀行首次在中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行債券。世界銀行副行長(zhǎng)Arunma Oteh表示：“這單新產(chǎn)品的發(fā)行，為中國(guó)投資者支持世行的項(xiàng)目提供了絕佳的機(jī)會(huì)。對(duì)于國(guó)際投資者來(lái)說(shuō)，這款產(chǎn)品也具有吸引力，因?yàn)樗�能�?duì)沖SDR的負(fù)債。”

　　本次債券的票面利率為0.49%。興業(yè)研究此前的報(bào)告指出，對(duì)于境外投資者而言，SDR債券的“正”收益率具有相當(dāng)?shù)奈�引力。�?dāng)前許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債收益率已經(jīng)處于歷史低位，甚至為負(fù)。但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債在經(jīng)過(guò)中國(guó)國(guó)債 “中和”之后整體的收益率將有不錯(cuò)的提升，所以，國(guó)際高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)行的SDR債券，其收益率提升而信用風(fēng)險(xiǎn)基本沒(méi)變化，儼然就變成了國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，特別是海外養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等當(dāng)前想要尋覓的相對(duì)高收益資產(chǎn)。

　　規(guī)避單一貨幣的利率匯率風(fēng)險(xiǎn)

　　SDR債券的優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的。中金公司研究部負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理梁紅指出，與人民幣、美元等單幣種債券相比，SDR債券能夠降低匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，能提供更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)。在目前存在資本管制的情況下，它為境內(nèi)投資者提供了一個(gè)配置外匯資產(chǎn)而不涉及跨境資本流動(dòng)的途徑。

　　IMF于今年7月22日公布的《SDR的角色，再次思考》中指出，SDR貨幣籃子中，各幣種的匯率顯示出弱相關(guān)或負(fù)相關(guān)，能起到很好的對(duì)沖效果。同樣的，SDR中各幣種的參考利率之間盡管是正相關(guān)，但相關(guān)性也不強(qiáng)，能規(guī)避單一貨幣工具的利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　梁紅還表示，當(dāng)預(yù)期人民幣升值但沒(méi)有途徑去境外發(fā)行美元債的時(shí)候，中國(guó)企業(yè)未來(lái)甚至也可以考慮發(fā)行SDR債券。該產(chǎn)品還代表投資中國(guó)的一種新方式，尤其對(duì)需要SDR產(chǎn)品以對(duì)沖SDR負(fù)債（如IMF貸款）的投資者具有吸引力。

　　但從目前來(lái)看，以SDR計(jì)值的資產(chǎn)的缺陷也很明顯。IMF在上述報(bào)告中指出，SDR貨幣籃子只是眾多貨幣組合中的一種，不同貨幣在SDR中的權(quán)重是固定的，而每個(gè)組成貨幣的外匯市場(chǎng)都具有充分的深度和廣度，也有不同的工具，投資者其實(shí)完全可以構(gòu)建自己的貨幣組合。

　　在定價(jià)上，該報(bào)告指出，由于沒(méi)有有效的收益率曲線，市場(chǎng)參與者在給SDR債券定價(jià)時(shí)，需要參考每一種貨幣的收益率曲線，以及發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。在定價(jià)上的挑戰(zhàn)，將會(huì)限制SDR債券的需求以及二級(jí)市場(chǎng)交易。

　　該報(bào)告還指出，SDR貨幣籃子的屬性，相當(dāng)于投資者購(gòu)買了以5種貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，或發(fā)行人承擔(dān)了5種貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，市場(chǎng)主體就需要在資產(chǎn)負(fù)債表的另一端做對(duì)應(yīng)的操作來(lái)對(duì)沖單個(gè)貨幣的敞口，這就增加了資產(chǎn)負(fù)債表管理的復(fù)雜性。

　　SDR貨幣籃子每5年調(diào)整一次，這也是市場(chǎng)參與者不得不考慮的。興業(yè)研究的報(bào)告指出，每次重估都可能引發(fā)SDR價(jià)值的一定變動(dòng)。此外，SDR畢竟不是貨幣，不能直接進(jìn)行結(jié)算，存在自身流動(dòng)性不足的問(wèn)題。

　　梁紅預(yù)計(jì)，SDR債券將主要由投資者持有到期，流動(dòng)性較差。但由于木蘭債以人民幣結(jié)算，將增加人民幣在金融結(jié)算中的使用，對(duì)沖SDR敞口也必然要增加對(duì)包括人民幣在內(nèi)的SDR的使用，這對(duì)人民幣國(guó)際化及中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化都有重要的意義。