隨著房地產投資增速高點已過，預計經濟在今年下半年-明年上半年將會展開新一輪下行。在改革取得實質性進展之前，經濟在中期將呈逐級下臺階的L型走勢。未來如何應對，公共政策再次走到十字路口：重新放水還是重啟改革？貨幣政策的作用是“拖”，改革的作用是“破和立”。

國際經濟：歐美經濟走弱，全球貨幣寬松，外圍股市紛紛走強。本周美、日、英、法、巴西、俄羅斯等外圍股市紛紛走強，可能跟全球近期的貨幣寬松有關而基本面支撐不足，美聯(lián)儲加息預期不斷推遲、英國央行8月4日降息、日本推出28萬億日元新刺激計劃，美國7月零售銷售環(huán)比0%、大幅低于前值的0.6%，歐元區(qū)二季度GDP同比1.6%低于前值的1.7%、環(huán)比初值0.3%低于前值的0.6%。反觀A股維持區(qū)間震蕩，這部分可用國內貨幣政策回歸中性解釋。本周美元走弱，美國10年期國債收益率走低至1.37%，油價反彈。

國內經濟：房地產投資增速高點已過，未來一年經濟重回下行通道。7月工業(yè)生產、地產投資、制造業(yè)投資、民間投資、消費均下滑。6月以來經濟重回下行通道，部分受G20、洪澇災害和酷暑影響，但更多地反應新趨勢。預計經濟在今年下半年-明年上半年將會出現新一輪下滑，下調2016、2017年GDP增速預測至6.6%、6.4%。過去8年，經濟出現過三輪小周期回升，2009、2012、2016H1，這三輪小周期回升一波比一波弱，時間一波比一波短，宏觀杠桿率一波比一波高。過去三輪經濟小周期回升都跟貨幣寬松刺激房地產周期回升有關，但是三輪房地產刺激所帶動的房地產投資增速高點一波比一波低：40%、20%、7%，這可能跟住房飽和度、二手房占比上升等有關，依靠刺激房地產重回高增長的時代已經一去不返了。在改革取得實質性進展之前，經濟在中期將呈逐級下臺階的L型走勢。本周蔬菜價格持續(xù)上漲，豬價環(huán)比略有反彈但不改下行趨勢，原油價格同比降幅縮窄，維持通脹回落的判斷。

貨幣：信貸社融回落，國債大漲，預計未來貨幣政策擠牙膏式寬松。7月新增貸款及社融表現明顯疲軟，一方面與監(jiān)管加強導致票據融資大幅負增長有關，另一方面與經濟下行企業(yè)融資需求收縮有關。M2增速繼續(xù)下降，M1、M2剪刀差繼續(xù)擴張，宏觀流動性充裕但企業(yè)投資意愿下降，流動性陷阱跡象凸顯。229降準以來，貨幣政策回歸中性，主要受上半年經濟L型企穩(wěn)、通脹預期抬頭和房價暴漲制約，現在第一個邏輯已經被破壞，第二個邏輯正在弱化，第三個邏輯尚待新一輪房地產新政的效果，預計未來貨幣政策從水龍頭式寬松轉向擠牙膏式寬松。本周貨幣市場利率上升，國債收益率破2.7后繼續(xù)下行。本周美元兌人民幣中間價和離岸人民幣分別貶值0.21%和0.16%，美元兌人民幣即期匯率升值0.01%。

政策：一二線房地產政策收緊，銀監(jiān)會排查同業(yè)票據理財業(yè)務，債轉股試點即將推出。房地產政策開始分化，一二線熱點城市開始收緊，三四線繼續(xù)鼓勵去庫存，南京提高二套房首付比例，蘇州推出新限購令。近期一線房市銷量明顯回落，二三線持續(xù)改善。銀監(jiān)會辦公廳于7月下發(fā)《關于全面開展銀行業(yè)“兩個加強、兩個遏制”回頭看工作的通知》，要求全面開展金融機構自查與監(jiān)管檢查，重點排查違規(guī)經營和違法犯罪高發(fā)的存款、信貸、票據、同業(yè)、理財和代銷等業(yè)務領域。據《中國經營報》報導，債轉股方案已經上報國務院審議，相比上一輪債轉股方案，如今上報的方案可能不會大面積、大規(guī)模推行，而是以試點方式分類別展開。據香港經濟日報報道，兩地交易所及證監(jiān)已就今年開通深港通上呈文件待國務院審批。

市場：股市區(qū)間震蕩回歸業(yè)績，經濟通脹下行利好債市。我們在3月9日春季策略報告提出“股市全年主基調休養(yǎng)生息。存量博弈下結構性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業(yè)績的方向抱團。”牛市炒故事，震蕩市回歸業(yè)績。未來股市可能繼續(xù)維持存量博弈、區(qū)間震蕩和結構性行情主導，風格從題材炒作向業(yè)績?yōu)橥鹾蛢r值投資切換，關注以銀行、地產、汽車、家電、食品飲料、公用事業(yè)、醫(yī)藥等為代表的低估值穩(wěn)定業(yè)績高股息率的股票，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的受益供給側改革的周期股，以及供給側改革、國企改革等主題。我們自6月以來判斷“經濟通脹下行，利好債市”，維持看多債市判斷，經濟通脹下行提供了基本面，債務置換、監(jiān)管層治理非標、抑制資產泡沫、房地產政策趨緊等提供了配置需求。收益率曲線的短端反應流動性，長端反應基本面，長端收益率近期持續(xù)快速大幅的下行，隱含了市場對經濟通脹基本面十分謹慎的看法。我們在2015年中預測“一線房價翻一倍”，政治局會議提出抑制資產泡沫，一二線熱點城市收緊房地產政策，未來區(qū)域分化。

風險提示：十次危機九次地產；貨幣寬松低于預期；改革低于預期；信用和債務風險；美聯(lián)儲加息。

作者：方正宏觀分析師任澤平、盧亮亮