一線城市的住宅地產(chǎn)市場(chǎng)，無(wú)疑已經(jīng)成為當(dāng)下討論的焦點(diǎn)。

　　對(duì)于這樣一個(gè)已經(jīng)上漲十幾年的市場(chǎng)，筆者不敢對(duì)它下一個(gè)武斷的結(jié)論，說(shuō)短期的價(jià)格走勢(shì)一定會(huì)怎樣怎樣，因?yàn)檎l(shuí)都不會(huì)知道市場(chǎng)的情緒力量有多么強(qiáng)大。但在這里，筆者試圖分析一些可能影響一線城市地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)，以便讀者在思考一線城市地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)時(shí)，可以多一些分析的素材和思路。

　　細(xì)節(jié)之一：房租和房?jī)r(jià)之間的差距。無(wú)論如何看好一線市場(chǎng)地產(chǎn)市場(chǎng)，我們無(wú)法繞開(kāi)的一個(gè)問(wèn)題是，這些住宅的租金回報(bào)率越來(lái)越低。原因很簡(jiǎn)單，房租的上漲無(wú)法趕上房?jī)r(jià)的上漲。

　　由于租房市場(chǎng)的高商品、低投資品屬性，因此房租比房?jī)r(jià)更好地反映了市場(chǎng)的平均需求。所以，正如盈利和凈資產(chǎn)回報(bào)率決定了股票長(zhǎng)期的價(jià)格中樞一樣，房租也是房?jī)r(jià)長(zhǎng)期波動(dòng)的中心軌跡。而這兩者的背離，并不是一個(gè)好的現(xiàn)象。

　　相當(dāng)于收入而言，地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)太貴：與房租類似，人均收入/房?jī)r(jià)也是一個(gè)衡量地產(chǎn)價(jià)格是否失衡的指標(biāo)。不幸的是，這個(gè)指標(biāo)現(xiàn)在也在房?jī)r(jià)的上漲下逐漸縮小。

　　細(xì)節(jié)之二：割裂的泡沫。就房?jī)r(jià)的高低而論，一線與其它城市之間存在巨大差異，特別是以人均收入/房?jī)r(jià)衡量的數(shù)據(jù)更是如此。

　　這種割裂導(dǎo)致現(xiàn)在看似火熱的中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)，實(shí)際上是被割裂成兩塊的市場(chǎng)。一邊是人口在1到2億的一線城市，一邊是人口在數(shù)億的二三四線城市。這或許意味著，一線城市地產(chǎn)價(jià)格如果下行，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊可能沒(méi)有高房?jī)r(jià)本身看起來(lái)那么恐怖。

　　細(xì)節(jié)之三：人口和城市化與地產(chǎn)價(jià)格之間并非直線影響關(guān)系。與流行的觀點(diǎn)不同，人口和城市化進(jìn)程并非直接左右房?jī)r(jià)的因素，兩者之間的關(guān)系其實(shí)比流行觀點(diǎn)分析得更長(zhǎng)遠(yuǎn)、更不直接。

　　比如說(shuō)，目前我們能看到一線城市和二三四線城市之間的人口擴(kuò)張比例有那么大的差距嗎？武漢的人口流入速度慢于上海嗎？實(shí)際上，2015年武漢的總?cè)丝谕�比上升�?.6%，上海則下降了0.4%，但前者的地產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)卻遠(yuǎn)遜于后者。而日本地產(chǎn)泡沫在1989年破裂，當(dāng)年的日本人口增長(zhǎng)也并沒(méi)有什么變化。

　　細(xì)節(jié)之四：經(jīng)濟(jì)發(fā)展是地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定的重要保障。從日本和美國(guó)的地產(chǎn)歷史我們可以看到，經(jīng)濟(jì)發(fā)展、而非簡(jiǎn)單的人口增加，才是地產(chǎn)價(jià)格更重要的保障。也就是說(shuō)，中期5年左右，經(jīng)濟(jì)是否發(fā)展比人口是否流入，更能解釋一個(gè)地區(qū)的地產(chǎn)價(jià)格情況。

　　就目前來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持發(fā)展?fàn)顟B(tài)的概率仍然較高，畢竟我們現(xiàn)在的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）仍然很低。當(dāng)然，這并不是說(shuō)地產(chǎn)價(jià)格就一定能保持堅(jiān)挺，只是更好的經(jīng)濟(jì)必然會(huì)給地產(chǎn)市場(chǎng)以正向幫助，但這種幫助是否能取得決定性的作用，仍需要考量。

　　細(xì)節(jié)之五：完全不同的中國(guó)土地制度導(dǎo)致地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)可控。與美國(guó)、日本等國(guó)不同的是，中國(guó)大陸的土地并非私有產(chǎn)權(quán)，農(nóng)村宅基地、城市低矮住房的用地在轉(zhuǎn)讓、重新開(kāi)放等步驟中，受到嚴(yán)格的管理。

　　這種管理必然導(dǎo)致中國(guó)大陸的土地市場(chǎng)，從政府宏觀調(diào)控的層面來(lái)說(shuō)，更加可控。在房?jī)r(jià)承壓的時(shí)候，這種控制能力應(yīng)當(dāng)能夠?yàn)榈禺a(chǎn)市場(chǎng)起到一定的支撐作用，控制市場(chǎng)價(jià)格下跌的力度。

　　細(xì)節(jié)之六：居民超高杠桿率與衍生品的缺失提高金融穩(wěn)定。在控制居民購(gòu)房杠桿率、以及控制這種杠桿通過(guò)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大的方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的管理者比美國(guó)監(jiān)管者在次貸危機(jī)以前的表現(xiàn)，好得太多。

　　目前，中國(guó)居民中的絕大多數(shù)，在購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)時(shí)都已經(jīng)支付了相當(dāng)比例的首付（一些通過(guò)社會(huì)融資提高杠桿比例的除外，但這部分人數(shù)量太少），這就使得他們?cè)趦r(jià)格下跌時(shí)很難選擇違約。即使選擇違約，高首付款、低貸款率導(dǎo)致下的房地產(chǎn)不良貸款，對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊也不會(huì)太大。

　　同時(shí)，由于中國(guó)金融市場(chǎng)中衍生品的缺位，以及中國(guó)政府對(duì)主流金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)大管控、支持力度，也導(dǎo)致可能出現(xiàn)的貸款違約不會(huì)被無(wú)限制放大。而這種無(wú)限制放大，正是2008年全球金融危機(jī)的源頭。

　　細(xì)節(jié)之七：公寓和西方普通住房之間存在差異。最后需要指出的一個(gè)細(xì)節(jié)是，與北美和歐洲國(guó)家不同，內(nèi)地的住宅地產(chǎn)主要以公寓為主，而公寓的供給量可以在不提高土地使用面積的前提下，通過(guò)提高樓層進(jìn)行擴(kuò)張。這也就意味著，中國(guó)一線城市土地的長(zhǎng)期供給缺口，仍然存在一些更加融通的解決方法。

　�。ㄗ髡呦敌胚_(dá)證券首席策略分析師）